投资者呼吁变革：固特异的出路在何方？

5月11日，维权投资公司Elliott Investment Management L.P.写给固特异董事会的公开信，在这家轮胎制造商与市场中引起了震动。从本质上讲，Elliott的公开信意图为“深信固特异在十多年表现不佳后有机会改进”。在众多解读中，Elliott被认为是向固特异董事会和大多数高级管理人员发出了挑战。

Tyrepress China了解到，Elliott寻求为股东释放“被套牢”的价值。他们购买一家公司的重要股份，动员其他有影响力投资者参与他们的维权活动。最终，Elliott努力让目标公司实现他们自己的想法。

在这篇文章中，Tyrepress China的英国同事对Elliott的论点进行了深入分析，批判性地评估了Elliott提出的问题。为了让分析更为客观，我们采访了与固特异关系密切的高级管理人员、阿克伦当地的知情人士、财务分析师和第三方市场研究人员。

在Elliott写给固特异董事会的信件中，这家公司要求对固特异的高层管理人员进行大规模变革。根据Elliott的建议，固特异董事会需要进行五次调整。同时，持有固特异10%股份的股东还会建立一个网站（acceleatinggt.com）来详细介绍业务改革计划，将起草的新闻稿件发布给所有愿意接受的人，以及发表一份演示文稿来概述他们的投诉。

该消息传出后，固特异的股价上涨18%，随后升至五天内的高点14.91美元。在这篇文章的英文版本发表时，固特异的股价已经有所回落，但较前一阶段仍是大幅上涨。

虽然写给董事会的公开信和建立网站的信息可以理解为大股东即将收购的某种前奏。但Elliott的信中指出，他们的做法是在概述如何以正确的方式让固特异充分地发挥潜力，创造价值。

Elliott的抱怨固特异长期以来在股票市场上表现不佳。他们在信中表示：“尽管（固特异）拥有强大的品牌、领先的市场份额，并处在一个正在向上发展的行业，但其股票表现一直不尽如人意。导致该公司股票表现不佳的原因，包括利润率大幅下降、上市策略不理想，以及品牌策略不集中。这些因素共同导致投资者丧失信心。”

在此过程中，Elliott需要对固特异的员工进行安抚，并暗示其方案不计划对“工厂产能或工厂劳动力”进行任何形式的削减。

Elliott认为，他们提出的举措将“为股东带来每股超过21美元的价值，较当前股价增长 179%”。

固特异：“审议Elliott的建议”

作为对Elliott的回应，固特异位于美国俄亥俄州阿克伦的总部发布了一份声明，确认他们正在“审议Elliott的建议”，并“打算与他们会面，更详细地讨论他们的观点”。

截至5月26日，固特异的代表似乎已经与Elliott进行了其所承诺的会议。但是在1个月后的6月，Tyrepress China的英国同事在询问了多个渠道的消息源后，仍无法确认这些会议是否已经举行。

无论固特异与Elliott的讨论进行到了什么阶段，Elliott的改革计划有多合理，Tyrepress China在接下来的段落中将论述Elliott提出的“固特异表现不佳”论述是否合理。

2023年第一季度净亏损1.01亿美元

在Elliott向固特异董事会写信前不久，固特异发布了2023年第一季度的经营情况。1月-3月，这家轮胎制造商亏损了1.01以美元。而就在一年前的同一时间，固特异的利润还是正数，达到9600万美元。二者相减，固特异2023年第一季度较上一年同期的利润，减少了1.97亿美元。

在固特异的解释中，2023年一季度的轮胎销量较去年同期的4180万条减少了320万条，但净销售额却同比增长了1%。如果去掉外汇这个印象因素，净销售额同比增长4%。同时，固特异欧洲、中东和非洲（EMEA）区域的业务，已经恢复盈亏平衡。此外，这家轮胎制造商仍然在讨论哪些措施能够加快削减成本的速度。

俄乌冲突是固特异轮胎销量下降的一个原因。而销量下滑的另一个原因是固特异正在进行渠道去库存（channel destocking）。而销量下降的同时，经销售额增加，表明固特异提高了每条轮胎的单价。事实上，固特异每条轮胎的价格同比增长了12%（不包括汇率影响）。

Tyrepress了解到，EMEA地区的替换轮胎市场，受到俄乌冲突的影响较大。消费者和轮胎制造商都经历了更高的能源成本。随着1月份的提价，固特异一季度在该区域实现了盈亏平衡。此外，固特异在EMEA地区的市场份额也在持续增长，“消费轮胎和商用轮胎的配套市场都在强劲增长”。固特异的高管预测EMEA地区的营业收入将有所改善

继续削减成本

虽然固特异表示，对未来的营业情况有着较好的预期，但并未因此而停止削减成本。“欧洲宏观经济和行业前景的结构性转变”，导致固特异“加速采取行动，降低我们的成本结构，以提高我们的长期利润率”。

Tyrepress China了解到，固特异将继续对欧洲区域的成本机构进行审查，包括对部分业务进行转型和削减制造成本。固特异的高管们为此制定了一个目标，即“在未来五年内，将单条消费轮胎的制造成本降低约3美元”。

为了实现这一目标，固特异表示，从2024年年中开始，通过“全球商业服务组织的方式进行简化和标准化”，以便能够实现每年节省 7500万至1亿美元。这个措施听起来像是将一部分销售、营销和管理职能进行集中化管理，包括减少这些岗位的总人数。

与此同时，固特异的高管还对EMEA区域轮胎制造的产业链进行了审查。该公司的说法是“鉴于行业需求下降，低端细分市场的利润在不断减少”。该公司明确表示，“采用综合方法，在EMEA区域降低我们过高的生产成本并实现现代化的生产产业链”。而固特异的说法听起来，像是要减少欧洲的产能以及相关的就业岗位。

在某种程度上，固特异的高管们希望通过“审查品牌组和”，来为“计划中的重组自筹资金”。这听起来像是固特异将对复杂且多样化的品牌进行简化。在Tyrepress此前的报道中，固特异的高管刚刚表示，当前的品牌审查不会将Avon品牌单单定位为两轮车轮胎。此前，有消息称，欧洲的某些市场将不再售卖Avon品牌乘用车轮胎。但随后，固特异的高管对这个消息进行了辩解。

除了上述的审查制造业产业链之外，固特异还将某些“制造业资产”和“最近关闭的房地产”与自筹资金的重组工作联系起来。换句话说，固特异似乎计划出售一些设备和土地。就后一点而言，固特异最近关闭固铂轮胎位于梅尔克沙姆的工厂。该工厂所在的土地有可能将被出售。

固特异的审查可能会让EMEA地区的员工，对自己的位置提出质疑。EMEA地区的员工担心自己可能会被裁员并非空穴来风。固特异的发言显示“这次审查的范围很重要”，并且“这些行动是对先前宣布的重组行动的补充”。尽管有这样的疑惑，固特异的高管们确认，他们“仍然致力于在EMEA地区开展盈利且能够创造价值的业务”。换句话说，固特异的高管计划让投资者和利益相关者知晓，时局可能很艰难，但目前他们正在制定许多计划来应对这些挑战。

然而，固特异的想法不足以安抚Elliott这个投资管理公司。当然，Elliott用自己的一封信回复了固特异给投资者的解释。

向员工伸出橄榄枝？

虽然固特异的高管提出将对品牌进行审查，并削弱额外的成本。但Elliott似乎并不希望看到进一步裁员。有分析人士认为，Elliott的举动是为了赢得业内人士的支持。其证据就是，Elliott的信函引起了投资者的注意，股价做出了压倒性的积极反应。

有消息称，Elliott与“前固特异员工和行业内的高管进行了90多次对话，以便（帮助Elliott）分析固特异在竞争中的定位和机会”。既然如此，Elliott向固特异内部员工伸出橄榄枝的意义就凸显出来了。根据《阿克伦灯塔杂志》报道，近几个月来，固特异阿克伦总部已经裁员90名。因此Elliott采访的一些人，有可能来自这些被固特异裁员的员工。换句话说，Elliott在信中提到的内容，有可能是重组了固特异总部内部的声音。

那么，Elliott在谈到就业的时候说了些什么呢？这家公司在2023年5月11日的信中写道：“为避免引起怀疑，我们不要求削减任何工厂的产能和劳动力。”

Elliott也没有呼吁增加杠杆。相反，这家公司表示：“我们在固特异的变革，将降低杠杆，加速增长，并为可持续的未来奠定基础。” Elliott的这些观点，对于部分员工来说无疑是积极的。这些员工一直面临着裁员500人（或者更多）的问题，并且显然对固特异持续的财务安全和成功感兴趣。

然而，Elliott的方案中已经“为避免引起怀疑”这样的话语留下了解释的空间。具体而言，在这家轮胎制造商57个工厂从事生产的7.4万名员工来说，他们是安全的。而在办公室的员工却有可能面临着失去工作的危机。

Elliott在公开信涵中附带了一份演示文稿。这份演示文稿显示，Elliott的改革方案包括减少销售费用、一般费用和管理费用（SG&A）。减少这些费用是为了“与同行保持一致”，并能够导致“固特异的股价上涨43%”。数据显示，2022年，固特异SG&A上的支出是27.98亿美元，同比增长3.7%。与之相比，这家轮胎制造商在同年的利润率为13.4%。

在将“固特异表现不佳”与普利司通自2016年以来为了降低SG&A费用而做的努力进行比较后，Elliott认为有机会将固特异的SG&A费用大幅度下调。而将固特异与米其林进行比较，固特异SG&A费用具有更大的可下调空间。

降低SG&A费用的措施包括消除“非核心”和“与主营业务无关”的业务，例如固特异设立的风险投资基金Goodyear Ventures和营销网站，以及审查管理层的激励措施和培育“基于绩效的文化”。此外，Elliott还提到了第三种降低SG&A费用的方式：“精简”固特异“后台”。

按照Elliott的规划，“减少固特异的后台职能”使这些岗位“与工业制造业同行保持一致”，能够大量减少相关费用。Elliott将信息技术、财会、人力资源、法律和行政列为可以裁员的部门。

值得注意的是，固特异正在削减的职位并非来自“后台”。4月底，固特异确认将在捷克海布（Cheb）和法国亚眠（Amiens）开设两个新的配送中心。与此同时，固特异宣布将关闭其在德国菲利普斯堡（Philippsburg）的业务。Tyrepress China在此前的报道中曾对这个消息进行了详细的报道。根据固特异的说法，其德国菲利普斯堡工厂于2017年停止生产，并与第三方物流公司Geis Tyre Warehousing GmbH联合成立了轮胎配送中心。Tyrepress China了解到，在菲利普斯堡的轮胎分销业务不再像固特异所希望的那样高效时，固特异决定将其彻底关闭。

在早先的报道中，关闭菲利普斯堡业务，将影响固特异在当地37个工作岗位中的15个。然而，其连锁反应可能会更为广泛。根据Tyrepress China德国姊妹期刊Neue Reifenzeitung （NRZ）发表的一篇文章，固特异关闭菲利普斯堡仓库造成的事业人数可能要远多于15个。Geis Tire Warehousing为固特异在德国和卢森堡经营着多个仓库。自2020年1月1日起，该公司一直负责菲利普斯堡的业务。Geis Tire Warehousing的工作人员告诉 NRZ，截至发稿时，该公司在菲利普斯堡雇用了近 300 名员工。而这些员工未来是否能为Geis Tire Warehousing继续工作，尚不确定。

Elliott显然希望自己描绘的固特异未来能够打动这家轮胎制造商的员工。但是Elliott给出的方案中，与人事相关的措施，显然无法让“后台”员工安心。同时，这家公司也没有提及如何解决与间接雇佣工人有关的问题。但是显然，私募股权投资者（顾名思义，他们购买企业的股权，并寻求价值）肯定会意识到人员协同的重要性。

Elliott的零售计划是否具备可行性？

固特异目前拥有约1025家“汽车服务零售店”。在美国市场，这具有规模优势和地理覆盖优势。但是，根据Elliott的报告，固特异“未能利用其在行业领先的消费品牌，来让零售平台高价值的发展”。在同一份报告，Elliott称：“在过去五年，固特异汽车服务商店的数量有所减少。而同一时间内，公共同行（Public peers）的扩张速度却大幅增加。”

那么，Elliott计划如何改善固特异的状况呢？在概述了上面的问题后，Elliott建议固特异出售其包括1025家“汽车服务零售店”的强大零售网络。根据Elliott的说法：“出售这些商店将让固特异的股价每股上涨4美元以上。同时，零售平台能够在资本更为充裕的情况下，更为专注的发展。”这是一个相当有说服力的观点。但是，这个计划是否具有可行性呢？

实现资产价值是企业改善资产负债表的常用方法。事实上，这是私募股权常用的策略，此前曾经应用于包括轮胎企业在内的多个案例中。购买拥有地产的零售企业，将房产出售给与股东有关或者无关的第三方。随后，零售企业从第三方手中租回原来的资产。然而，这件事情的实践，可能并不像字面上叙述的这样容易。

首先，固特异需要一个买家。在Tyrepress China的英国同时与美国的轮胎行业人士交流时，获得的信息是这样的买家是存在的。据悉，潜在的买家可能是那些在轮胎零售领域与固特异进行竞争的对手。这些竞争对手的背后获得了私募股权的支持。这是第一个危险信号。买家固然是存在的。但是，我们要考虑到制造商涉足零售行业的目标是控制分销渠道。那么，出售现有零售资产在战略上是一个糟糕的举动。因为出售资产后，固特异的分销链条中将会多出一个环节，随之而来的是固有成本和复杂性的问题。简而言之，出售可能会筹集一些资金。但是，出售不可避免的是个一次性的举动，可能会导致将固特异现有的市场份额出售给竞争对手。

有点巧合的是，买家群体因为另外一笔交易而变小了。美国轮胎经销商TBC Corporation同意将旗下两个品牌（NTB Tire and Service Centers与Tire Kingdom Service Centers）的595个轮胎零售门店出售给Mavis Tire Express Services Corp。具体来说，此次收购涉及392个NTB品牌门店和203个Tire Kingdom品牌门店。据此次交易而而言，Mavis已经与TBC签订了分销协议，TBC将为Mavis零售门店提供轮胎分销服务。换句话说，TBC虽然出售了其轮胎零售门店，但保证了其轮胎分销业务不受影响。

但是，固特异的情况与TBC可能不太一样。TBC可以采用一种与品牌无关的方式做到这一点，他们不会供应某一专有品牌的轮胎。显然，TBC能够提供多个品牌的轮胎，对北美、欧洲等城市市场的轮胎零售门店客户更具有吸引力。

其次，如果确实有买家想要购买固特异的零售门店。那么，这位潜在买家会收购全部1025家门店么？事实上，固特异很难阻止一种情况发生，即潜在买家为了自己的利益收购表现最好的零售门店。出售这部分表现优异的门店能够让固特异一次性获得可观的收入。同时，这样的交易如果发生，也意味着固特异有可能将继续持有表现不佳轮胎零售门店。这样的问题无法获得有效的答案。但是从这个角度看，让买家挑选并购买其想要的零售门店，只可能给固特异带来无法达到预期的收入，市场份额的减少，以及将最好的零售门店出售给竞争对手。

还值得注意的是，TBC还拥有Midas和Big O Tires两个品牌的零售特许经营权。这两个品牌拥有2500家轮胎零售门店。

Elliott关于出售固特异零售门店的论点是：“资本充足且运营高效的汽车售后服务企业，在公共和私人市场上的交易估值，远高于固特异（汽车售后服务企业）今天的交易价值。”但是，在英国和欧洲几乎所有的轮胎零售业务，股权都曾经历着周期性变化。在第一阶段，轮胎制造商通过掌控轮胎零售门店的所有权来控制轮胎分销。在第二阶段，轮胎分销的盈利能力变得不可持续。随后，这些轮胎零售门店的所有权被出售给私募股权或者其他第三方。而轮胎制造商有可能在某一时刻重复第一阶段，再次对轮胎零售门店的股权进行收购。

自从上一轮大规模股权收购以来，更常见的方法是通过各种特许经营方式（有时候与股权维度相结合）来参与分销所有权。特许经营方式能够通过利益保证经销商的品牌忠诚度，又能够让经销商经营多个品牌的轮胎产品。这种与轮胎品牌不产生直接关联的方法，在市场上似乎是较为成功的。

那么，Elliott的零售计划在实践上具备可行性么？这个计划涉及到与市场份额相关的战略问题。即使有买家想要购买，也涉及买家只挑选购买优质资产的风险。而且，就像这篇文章之前提到过的那样，潜在买家的数量正在减少。因此，Tyrepress China对Elliott提出的出售零售门店的说法持保留态度。

TireHub: 不是进行轮胎分销的最优市场策略

Elliott的方案中，最关键的部分之一涉及固特异在北美的分销业务。Elliott将其这个问题称为不是进行轮胎分销的最优市场策略。简而言之，Elliott呼吁彻底改革固特异在TireHub上投入的努力。

有些读者可能不熟悉固特异如何在北美开展轮胎分销业务。几十年来，固特异主要通过当地经销商分销轮胎。而当地的经销商又通过自己的关系与下游的轮胎零售商联系。多年来，美国市场向欧洲市场一样，轮胎的尺寸和配件数量激增。作为对于市场需求的回应，经销商进行了整合，以应对市场的复杂性并利用其自身的规模优势参与竞争。

Elliott特别提出，ATD（American Tire Distributors，美国的大型轮胎经销商）采取了“有效的整合战略”，并成为“美国国内最大的轮胎经销商”。在Elliott看来，ATD成功的关键是采用了一种“与品牌无关的方法”。

随着ATD采用了“与品牌无关的方法”，米其林联合住友橡胶成立了TBC；固特异与普利司通合作成立TireHub。轮胎制造商企图通过成立合资轮胎经销商，来“更好地控制轮胎分销”。Elliott表示，固特异的问题是“采取了比同行更加敌对的态度”，而且“米其林强调与分销合作伙伴共同成长的重要性，而固特异却匆忙地将其在ATD全部产品转移到TireHub”。

2018年4月，固特异停止向ATD供应轮胎，并试图通过新成立的TireHub来健全自身的分销网络。但是，固特异的做法并没有取得很好的成效。Elliott的研究显示，在固特异停止供货后，ATD很快用其他品牌的轮胎填补了固特异这一举动所带来的销量缺口。

Elliott表示，现有的问题是TireHub在建立的过程中面临着重大挑战。其中，规模不足、技术问题以及品牌战略是其面临的三大难题。

就规模而言，TireHub在2022年底有79个配送中心（当时该公司强调，将在2023年成立“更多”的配送中心）。与之相比，ATD拥有的配送中心数量超过140家，TBC也拥有110家以上的配送中心。

在技术方面，有报道称，TireHub的企业资源规划 （ERP）系统遇到了问题。Elliott表示，这个问题“影响了零售商的付款和返利，在转型过程中造成了额外的摩擦”。可以说，在同一技术领域，竞争对手的相对优势加剧了这些负面因素。近几个月来，TireHub的系统明显进行了升级。

最后，我们再次回到品牌战略问题。 Elliott将TireHub所采用的品牌战略称之为“糟糕的价值主张”。据悉，这家公司只销售固特异和普利司通品牌，以及一小部分东洋品牌的轮胎产品。TireHub的回应是，自固特异收购固铂轮胎以来，其品牌组合自然而然地扩大了。具体来说， TireHub于2022年10月获得了固铂轮胎Medallion项目在美国的经销权。2023年5月1日，TireHub成为Mickey Thompson品牌轮胎的美国经销商。该品牌以其越野型4×4轮胎在欧洲最为知名。

Elliott表示，就解决方案而言，固特异应该“审查TireHub的业绩和潜力，以决定固特异是否应该寻求与（位于美国的）大型轮胎经销商建立新的关系，或者将TireHub与其战略分销合作伙伴进行合并。”根据Elliott的方案，固特异的似乎应该战略上进行巨大变动，回归ATD体系。既然固特异已经拥有了固铂轮胎。那么，借助固铂品牌之前在ATD的经销渠道，固特异有可能重新打开与ATD合作大门。一些行业内部人士甚至暗示，固特异收购固铂轮胎至少部分是出于这个原因。但同样值得注意的是，Elliott在方案中反复且专门地提及ATD，并将其作为唯一建议的解决方案。

与Elliott的零售建议不同，投资者对固特异进入市场的策略进行了更为严厉的批评。这些批评集中在上文提到的规模不足、技术问题两个关键点上。关于品牌战略，问题仍然是多方面的。

TireHub一再表示，他正在实施持续的扩张计划。同时，现有的证据也表明他们的技术问题（ERP系统存在的问题）正在解决。固特异是否应该向Elliott建议的那样，“与一家大型美国轮胎经销商或合资企业建立新的关系”仍需有待观察。但是，固特异决定在ATD保留固铂品牌轮胎的经销权，以及在TireHub售卖Mickey Thompson品牌的轮胎，可能恰恰说明了这家轮胎制造商并不准备遵从Elliott的建议。

但是，仅仅通过TireHub售卖固特异旗下所有品牌的轮胎（包括一些由固铂生产的轮胎），具有局限性。同时，Mickey Thompson品牌轮胎的体量相对较小。对于固特异来说，TireHub配送中心的数量明显比其他两个竞争对手（ATD和TBC）要少。因此，这家轮胎制造商需要考虑如何对生产出来的轮胎进行配送。

品牌效应是否达成？

固特异在收购固铂轮胎之后，可能在一定程度上解决了美国的分销，以及一些和品牌相关的问题。但是，更多的品牌也意味着更多问题。正如我们在整个分析中所看到的，品牌问题有很多维度。其中，最重要的维度，涉及品牌与细分市场和最终定价之间的关系。

在收购固铂轮胎之前，固特异的品牌组和已经相当复杂。这家轮胎制造商拥有的品牌，包括Goodyear，Dunlop，Fulda，Sava，Debica，以及Kelly。多年来，固特异一直主张采用双高端品牌战略。但是，从近期固特异在各地分支机构和赞助赛车运动的命名来看，这家轮胎制造商似乎正在放弃这个策略。

近期，固特异公布了一份文件，展示了其如何与固铂轮胎进行整合。但是，这份演示文稿可能并没能很好的解释固特异如何对合并后的轮胎品牌进行整合。当然，固特异提及了收购对双方的品牌所带来的好处，“在所有的价值范围内提供了无与伦比的产品”。

2022年11月，固特异的高管还透露了“通过固特异合资经销商，扩大了固特异和固铂产品的供应范围”。在2023年1月，固特异的说法换成了“通过固特异合资经销商，扩大了固特异和固铂产品的可用性”。

但是，在过去两个季度，固特异的轮胎销量下降显著。从这个角度看，品牌组和并没有发挥出应有的作用。与之相反，固特异的财务报表提及，有必要对公司更广泛的品牌组和进行审查。

在固特异公布的文件中，有一张图片展示了其所拥有的轮胎品牌。其中，固特异和固铂处在第一层。Dunlop，Kelly和Mastercraft处在第二层。Fulda与Debica，Sava和Starfire处在第三层。在这份图片中，固特异并没有展示Avon品牌。

目前，尚不清楚固特异是按照什么规律对这些轮胎品牌进行的分层。由于固特异处在第一个展示的位置上，这张图片上的品牌肯定不是按照首字母顺序进行排序。如果这张图片确实表明了这家轮胎制造商如何将品牌进行定位，那么Dunlop和Fulda品牌的前景似乎变得有些暗淡。在此之前，Dunlop与固特异同处于第一层级，而Fulda在第二层级。

此外，固特异负责EMEA区域（欧洲、中东和非洲）业务的分公司在近期发布了一份官方声明，强调将要继续运营Avon品牌，并且明确Avon不只是作为两轮车轮胎品牌进行运营。然而，在固特异公布的图片上，没有展示Avon品牌，引发了外界的猜疑。

Tyrepress China的英国同事曾经就展示的图片上为何缺少Avon品牌，向固特异EMEA分公司进行询问。该公司的一位发言人表示，没有展示Avon品牌没有任何特殊原因。出于“美学原因”，固特异在展示图片上罗列了部分所拥有的轮胎品牌。

定价：品牌差异化的关键

Elliott对于固特异的批评还包括“品牌差异化有限”，并且将这个问题集中在固特异的定价策略上。

为了说明这一点，Elliott对固特异所拥有的品牌组和进行采样，并挑选了8条不同品牌的235/60 R18轮胎。作为比较，Elliott挑选了普利司通和米其林各自生产的8条不同品牌相同尺寸的轮胎产品。定价数据以美国知名轮胎电商平台TireRack.com在4月底时展示的售价作为标准。

从结果上看，固特异生产的8款轮胎，价格均在45美元以内。而普利司通和米其林的轮胎售价在100美元至130美元的区间徘徊。因此，Elliott认为固特异的产品定价太低，“每个轮胎的收入约为米其林和普利司通的三分之一”。

然而，Elliott的研究仅涉及美国市场，并且完全依赖于一个电商平台在短暂时间内的售价。事实上，电商平台上的轮胎销售价格处于随时变动的状态。因此，Elliott需要更好的数据来支持他们的结论。

有趣的是，Tyrepress也听说过类似的说法，称Goodyear是近年来高档品牌中定价较低的产品。但是，鉴于Elliott的统计方法存在漏洞，Tyrepress China的英国同事联系了Encircle Marketing的分析师。Encircle Marketing追踪了英国及其他地区的轮胎定价，追踪涉及的范围涵盖线上平台和线下各个体量的零售商。

为了对固特异公司和轮胎品牌进行区分。在下文中，Goodyear指的是轮胎品牌，固特异则指的是这家轮胎制造商。

Encircle Marketing为Tyrepress提供了12个月的市场数据，数据按照品牌、规模、渠道等进行了分类。相应的数据显示，2022年4月-2023年4月，Goodyear品牌并不是英国市场高端品牌中售价最为便宜的轮胎。该品牌在这个榜单中，可以列为售价第二便宜的轮胎。此外，Goodyear品牌轮胎的售价，在一年的某些时间段内，要高于普利司通和大陆马牌轮胎。报告期内，市场上的轮胎价格在整体上保持上涨，Goodyear品牌的轮胎价格平均售价也从100英镑上涨至130英镑。但是，Goodyear品牌轮胎的售价相对便宜。米其林和倍耐力的是售价较高的两个高端轮胎品牌，其每条轮胎的售价，比Goodyear产品价格要高10%至20%。

那么，英国市场上的高端轮胎品牌中，哪一个售价最为便宜？Encircle Marketing数据显示的答案是同属于固特异集团的Dunlop。数据显示，Dunlop品牌轮胎的售价，几乎在全年（个别月份除外）都低于Goodyear品牌轮胎的价格。固特异集团的两个高端品牌，售价相对而言低于其他高端轮胎品牌。因此，Elliott关于固特异品牌组合中，各个品牌之间没有太大价格差异的论点，可能是正确的。

如果对固特异各个子品牌的价格进行分析，可以观察到一些有趣的现象。首先，在年初的时候，Dunlop是固特异集团在英国市场售价最高的轮胎产品。其次，在2022年9月和10月，Fulda和Sava两个品牌的价格，在市场上处于领先地位。固铂品牌的价格始终在固特异品牌价格区间的中部位置。与之相比，原来同属于固铂轮胎的Avon品牌，售价偏低。在2023年的某些时候，每条Avon轮胎的价格，与排在第二的Debica品牌轮胎相差了17英镑。

Elliott的研究指出，固特异各品牌之间的价格区间只有45美元。换句话说，如果轮胎规格相同，最贵品牌的轮胎价格，只比最便宜品牌的轮胎售价高45美元。Encircle Marketing在2022年4月的数据，反映了在英国市场也出现了相似的情况。在2022年6月，价格区间只有不到16英镑。换句话说，基于第三方数据对于英国市场的分析，Elliott的结论有可能是正确的。而现实情况有可能比Elliott指出的还要糟糕。现有的数据还表明，固特异集团各品牌在英国市场的售价全年剧烈波动，几乎已经达到混乱的程度。

表现不佳恐影响投资者信心

在谈及股东回报的时候，Elliott表示，固特异“在过去五年中的表现落后标准普尔400指数（S&P 400）90%，在过去十年中的表现落后该指数143%”。‘标准普尔400’指数包括400家被选为具有中等市值的公司。这个指数经常被认为处于中等水平公司的表现市值。按照Elliott的说法，固特异在过去5年和10年间的表现，要大幅落后于中等市值公司的平均表现。同时，Elliott指出，如果将参照物换成主要竞争对手的表现和道琼斯汽车零部件指数等指标，固特异在过去的表现仍然是不理想的。

为此，Elliott制作了一个图表，统计了固特异和同行在过去10年的累计总投资回报（cumulative total return）。在这个图表当中，固特异的参照物包括米其林和普利司通。Elliott在这个方面的意见，与Tyrepress在二月份发表的一篇文章相同。在那篇文章中，Tyrepress分析了过去五年间西方轮胎制造商和日本轮胎制造商的股票变动情况。事实上，过去的五年间，日本轮胎制造商在财务业绩方面要明显优于西方轮胎品牌。而西方轮胎品牌中，米其林的表现名列前茅。

那么，固特异表现不佳的原因是什么呢？Elliott认为，低价格导致低利润，再加上前面提到的“不是进行轮胎分销的最优市场策略”和“没有集中的品牌策略”，导致“投资者信心丧失”。

目前的状况是，固特异还面临着长期发展的问题，并有可能长期影响这家轮胎制造商的股价。Elliott称：“该公司发现自己资金有限，无法寻求创造价值的机会。例如，固特异无法进行高投资回报率的投资，来支持其有价值的零售商店平台的发展。”

在Elliott的描述中，投资者对固特异已经很高的债务水平感到非常担忧。Tyrepress China的英国的同事在几年前分析“固特异收购固铂轮胎”时，就曾特别指出，固特异可能面临着高杠杆收购的问题。换句话说，固特异可能比其在全球轮胎制造行业的竞争对手背负了更多的负债。当然，对于固特异这样体量的公司来说，债务是不可避免地。尤其是当其决定花费大量资金来进行收购的时候。但是，固特异目前面临着利率上升和利润率下降的环境。这两个因素加剧了固特异的债务风险，有可能进一步拖累该公司的盈利能力。

在第一季度末，固特异的总债务增加了5亿美元以上，达到90亿美元。其中，净债务的数额为79亿美元。这家轮胎制造商解释说，库存增加造成了债务的增加。与2022年同期相比，固特异在今年第一季度的库存增加了200万条轮胎。

作为固特异的竞争对手之一，米其林在2022年底的总债务比上一年减少了约5亿欧元，为65.3亿欧元（约70.7亿美元）。同期，米其林持有的现金为28.7亿欧元（约31亿美元），净债务为36.6亿欧元（约39.5亿美元）。如果按照这个数据进行评估，米其林的净债务约为固特异的一半。

评级机构对固特异债务状况的看法并不一致。例如，Fitch目前并没有将债务上升看作是固特异的大问题，维持了其股票BB-的评级。Fitch给出的理由是“多个行业内的发展趋势，如轮辋尺寸不断增大和电动汽车轮胎需求不断增长，都将有利于固特异”。与此同时，S&P Global（标准普尔全球）维持了固特异BB-的评级，但将这家公司的复苏前景下调至负面。

作为对比，Fitch在2023年3月把米其林的评级定为A-。这家机构的解释是：“尽管存在通胀压力，米其林有能力通过在2022年迅速提高产品价格并改善产品组合来让营业利润保持稳定。”同时，与对固特异的评价类似，Fitch也在对米其林的评价中，提到了整个行业的良性发展趋势。S&P Global将米其林的评级维持在A-。

高于竞争对手的债务，对固特异来说确实是一种负担。投资者因为固特异的债务体量高于它的竞争对手而批评董事会，具有一定的道理。特别是，这家轮胎制造商目前的状况是，现金流同样维持在较低的体量。

投资者对于固特异的批评还不止如此。Elliott的说法是，固特异并未实现其在2016年对投资者承诺的目标，并且不断降低和推迟提高利润率的承诺。与此同时，固特异在2016年以来增加了40亿美元的投资资本，但税后净运营利润（NOPAT）却下降了42%。与之相比，部分轮胎制造商的税后净运营利润在过去几年却有所增长。Elliott表示，目前，与固特异相关的市场情绪“极其负面”，市场已经“抛弃”了这只股票。

Elliott指出，固特异的股票仅由7名卖方经纪人负责。但是，大陆集团、倍耐力和米其林等竞争对手的从业人员则在18名至20名。但是，股票经纪人少于竞争对手，似乎并没有对固特异造成重大影响。沃尔夫研究公司（Wolfe Research）的一名分析师这样说道：“固特异没有错过任何一个机会。”

另外一位分析师持有同样的观点。这位分析师专注于分析汽车股票，并表示：“美国投资者的兴趣很低。股票经纪人在有需求的地方分配资源是明智的。”该分析师支持了Elliott提到的一些观点，并认为固特异确实落后于同行：“我一直认为固特异落后于米其林和普利司通——至少在出口增长这个领域是已经落后了。此外，在过去20年里，（固特异）做出了最糟糕的战略投资。”

尽管人们对固特异业绩的热情并不高涨，但Elliott的声誉却受到了推崇。这位分析师继续说道：“Elliott有着稳定且良好的业绩记录。老实说，我不知道Elliott到底想做什么，也不知道他们的建议是否对固特异有帮助。我认为股价的第一个反应只是因为投资者对Elliott信任。”

Elliott向固特异董事会发出信函后，固特异的股价飙升了约30%。两周后，固特异的股价有所回落，但仍然保持在高位。6月底的数据显示，固特异的股价相当于在今年上涨了44%。换句话说，投资者对变革有信心，而对维持现状没有信心。

品牌改革的必要性是单一共识

总之，Elliott希望固特异出售其零售业务，合理化其品牌战略，并对TireHub进行彻底改革，以提高盈利能力并赢回投资者信心。这些建议似乎具有合理性。但是，出售零售业务在实践上并不那么容易，而且会带来巨大的战略风险。围绕着TireHub这个主题，Elliott提出了令人信服的观点。不过，固特异的官方文件显示，这家公司已经意识到需要对TireHub进行改革，以及制定合理化品牌战略的迫切需要。在这些方面，Elliott并不是这家轮胎制造商的运营者。因此，Elliott能够给固特异提建议，但并不能保证这些建议都被执行。

然而，在品牌和定价方面，各方似乎都认为目前的情况既不连贯也不可持续。进一步来说，正如这篇文章反复表明的那样，品牌定位与其他几个关键要素（如定价、零售和分销策略）相互关联。无论是Elliott等第三方最终夺取固特异的运营权，还是现在的管理层最终度过难关，必须对品牌进行改革并避免进一步的财务压力。

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